广发宏观：开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望 世界观热点

广发证券资深宏观分析师 王丹

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报告摘要

第一，1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3％，较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解，生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4％，高于2022年12月的1.3％；但PPI同比-1.1％则低于去年12月的-0.7％。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8％、-2.3％、6.7％，分别低于去年12月的3.7％、-1.4％、17.9％，公用事业营收降幅较大。

第二，利润降幅大于营收，1-2月规上工业企业利润同比下降22.9％，显著低于2022年全年的-4％、四季度的-8.3％。我们理解一则去年1-2月的5％是年内次高点，同比基数较高；二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱，2023年1-2月利润环比增长29.4％，是稍强于季节性的，高于2015-2022年均值13.8％、2015-2022年（剔除2020年）均值的20％，以及春节假期相近的2017年环比的20.3％。国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5％、-35.7％、-19.4％、-19.9％，外资企业利润降幅显著高于整体。

第三，不过基数分布不是全部原因，利润率下降明显存在一定拖累，主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6％，同比下降1.29个点，亦低于2022年全年的6.09％。其中每百元营收中成本84.86元，高于2022年的84.72元，在营收下降的同时成本呈现刚性特征；每百元营收中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元，由于三费具体数据尚未公布，费用项提升的原因仍待数据验证。

第四，尽管开年利润数据较低，但一个重要的结论是，它有较大概率为全年利润低点：（1）3-12月按照利润环比季节性均值推算，则2023年全年利润同比-7.1％，四季度转正；若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，全年利润同比-0.9％，三季度转正；（2）从历史经验来看，PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄；从外部因素看，美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。

第五，从绝对增速看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。（1）1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1％、-32.6％、38.6％，利润增速均在2022年基础上显著下降；（2）细分行业中，交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8％、41.5％、53.1％、30.3％的利润增速领先，主要与光伏等新兴产业有关；（3）消费品行业内部分化，但除了汽车同比下降41.7％以外，其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业，相对较为稳健，烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6％和2.4％的正增长；（4）原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低，黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100％，化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50％，非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30％。

第六，从边际变化看，医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。（1）医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点；（2）油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点，降幅领先。

第七，因为制造降幅相对更大，利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比，1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点；原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点，利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征，即便考虑利润结构的季节性因素（通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低）也是同样结论。

第八，工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7％，高于前值的9.9％，结束了此前连续8个月的环比下降，意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来，一则当前库存相当于2012年以来的57.5％分位，库存水平仍偏高；二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看，随着3月生产的放缓，企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明，开年企业快速复产复工，生产修复斜率快于需求导致小幅补库，但库存仍存在一定去化趋势。

第九，工业企业资产负债率截至2月末为56.8％，环比上行0.2个点；同比上行0.2个点，自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看，采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。

第十，1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息，它对应“非均衡复苏”的特征下，市场对于一季度业绩的预期不应过高，以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看，前低后高的年内利润趋势是一个有利因素，二季度利润增速的斜率相对会比较关键。

正文

1-2月规模以上工业企业营收同比-1.3％，较2022年四季度进一步小幅走低。从“量、价”两个维度拆解，生产低位修复但价格偏弱。1-2月工增同比2.4％，高于2022年12月的1.3％；但PPI同比-1.1％则低于去年12月的-0.7％。采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8％、-2.3％、6.7％，分别低于去年12月的3.7％、-1.4％、17.9％，公用事业营收降幅较大。

2023年1-2月规上工业企业营收同比下降1.3％，2022年全年为5.9％；根据营收累计值和累计同比倒推当月增速，2022年10-12月营收当月同比分别为2.7％、-0.9％、-0.7％。<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

从“量、价”两个维度拆解营收：1-2月工业增加值同比增长2.4％，高于去年12月的1.3％；PPI方面，1-2月累计同比-1.1％，低于去年12月的-0.7％。

三大类别方面，1-2月采掘、制造、公用事业营收同比分别为1.8％、-2.3％、6.7％，均低于2022年全年的16.9％、4.5％、17.1％；2022年12月营收当月同比分别为3.7％、-1.4％、17.9％。

利润降幅大于营收，1-2月规上工业企业利润同比下降22.9％，显著低于2022年全年的-4％、四季度的-8.3％。我们理解一则去年1-2月的5％是年内次高点，同比基数较高；二则疫情达峰拉低了去年四季度的环比基数。从环比来看倒没有那么弱，2023年1-2月利润环比增长29.4％，是稍强于季节性的，高于2015-2022年均值13.8％、2015-2022年（剔除2020年）均值的20％，以及春节假期相近的2017年环比的20.3％。按所有制划分，国有、外资、股份制、私营企业利润同比分别为-17.5％、-35.7％、-19.4％、-19.9％，外资企业利润降幅显著高于整体。

2023年1-2月利润同比-22.9％，2022年全年同比为-4％，2022年1-2月同比为增长5％。

从利润趋势来看，开年利润降幅明显加深，2022年1-4季度利润当季同比分别为8.5％、-4.6％、-8.7％、-8.6％；2022年7-12月单月利润同比分别为-13.4％、-9.2％、-3.8％、-8.6％、-8.9％、-8.3％。

将1-2月累计值作为整体，3-12月以累计值相减计算当月值。2023年1-2月利润较去年12月环比增长29.4％，而2015-2022年1-2月较前一年12月的环比均值为13.8％，剔除特殊年份2020年后均值为20％，春节较为相似的2017年1-2月环比为20.3％。

1-2月，国有及国有控股、外资、股份制、私营企业利润累计同比分别为-17.5％、-35.7％、-19.4％、-19.9％。

不过基数分布不是全部原因，利润率下降明显存在一定拖累，主要背景是成本刚性和费用上升。1-2月规上工业企业利润率仅4.6％，同比下降1.29个点，亦低于2022年全年的6.09％。其中每百元营收中成本84.86元，高于2022年的84.72元，在营收下降的同时成本呈现刚性特征；每百元营收中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元，由于三费具体数据尚未公布，费用项提升的原因仍待数据验证。

利润率方面，1-2月营业收入利润率为4.6％，低于2022年全年的6.09％；同比下降1.29个点，2022年7-12月同比降幅分别为0.63、0.67、0.67、0.68、0.66、0.64个点

1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，高于2022年的84.72元；同比增加0.9元，2022年7-12月同比分别增加0.95、1.04、1.06、1.07、1.02、0.91元。

1-2月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为8.51元，高于2022年的8.2元；同比增加0.2元，2022年7-12月同比分别减少0.5、0.51、0.51、0.5、0.46、0.42元。

尽管开年利润数据较低，但一个重要的结论是，它有较大概率为全年利润低点：（1）3-12月按照利润环比季节性均值推算，则2023年全年利润同比-7.1％，四季度转正；若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，全年利润同比-0.9％，三季度转正；（2）从历史经验来看，PPI与利润周期趋势高度一致。2023年PPI开年低位徘徊与一些新兴产业链的价格调整有关。后续财政节奏、库存周期、基数分布等因素均有利于PPI降幅逐步收窄；从外部因素看，美联储加息周期结束、美元支撑因素弱化亦有利于大宗商品同比见底。

从数据历史经验来看，PPI同比与利润同比趋势高度一致。根据目前WIND一致预期，2023年PPI同比自4月触底逐步回升，8月开始转正，全年呈现前低后高的趋势。

情景1：自2023年3月开始，按照2015-2022年当月环比均值推算，2023年利润前低后高，全年利润同比-7.1％，1-4季度同比分别为-22％、-12％、-2％、7％。

情景2：若按照季节性均值和上限之间取均值作为环比推算，利润趋势仍然呈现前低后高，全年利润同比-0.9％，1-4季度同比分别为-15％、-5％、2％、16％。

从绝对增速看，交运设备、电气机械、电力、有色采选行业利润增速领先。（1）1-2月采矿业、制造、公用事业利润同比分别为-0.1％、-32.6％、38.6％，利润增速均在2022年基础上显著下降；（2）细分行业中，交运设备、电气机械、电力、有色采选分别以64.8％、41.5％、53.1％、30.3％的利润增速领先，主要与光伏等新兴产业有关；（3）消费品行业内部分化，但除了汽车同比下降41.7％以外，其余消费品行业利润降幅均弱于整体制造业，相对较为稳健，烟草和饮料茶酒利润分别实现9.6％和2.4％的正增长；（4）原材料、中间品、计算机通信电子利润增速最低，黑色冶炼、石油炼焦同比降幅超过100％，化工、化纤、计算机通信电子、有色冶炼利润同比降幅超过50％，非金属矿制品、纺织、造纸利润同比降幅超过30％。

2023年1-2月，采矿、制造、公共事业利润累计同比分别为-0.1％、-32.6％、38.6％，分别低于2022年的48.6％、-13.4％、41.8％。

采矿业内部，有色采选增速最快，同比30.3％；油气开采、非金属矿开采、煤炭开采、黑色采选同比分别为8.6％、1.2％、-2.3％、-41.5％。

制造业内部，（1）中游装备制造利润增速分化，交运设备、电气机械分别以64.8％和41.5％的高增速领先，通用设备利润同比0.2％实现正增长，仪器仪表、专用设备利润同比分别下降4.5％和8.9％，计算机通信电子利润同比-77.1％；（2）原材料和中间品行业利润表现最差，黑色冶炼（1-2月利润同比-151.1％，下同）、石油炼焦（-111.3％）、有色冶炼（-57.2％）、化工（-56.6％）、非金属矿制品（-39.2％）、化纤（-97.2％）、纺织（-37.1％）、造纸（-52.3％）、橡塑（-15.3％）、木材（-2.2％）；（3）消费品内部分化，但普遍而言同比降幅略小于制造业整体，烟草（9.6％）、饮料茶酒（2.4％）、医药（-16.3％）、文教体娱用品（-9.6％）、纺服（-13.5％）、皮革制鞋（-7.2％）、农副食品（-6.3％）、食品（-7.3％）、汽车（-41.7％）、家具（-23.5％）、印刷（-24.3％）。

公用事业内部，电力、燃气、水利润同比分别为53.1％、-1％和-9.2％。

从边际变化看，医药、交运设备、电气机械、燃气和水的供应行业利润增速较2022年改善。（1）医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点；（2）油气开采、计算通信电子、黑色冶炼利润增速分别低于2022年101.2、64、59.8个点，降幅领先。

与2022年相比，采掘、制造、公共事业利润增速分别下降48.7、19.2、3.2个点。

细分行业方面，医药、交运设备、电气机械、燃气、水的供应利润增速分别高于2022年15.5、20.3、10.3、14.4、2.1个点，其余行业利润增速均低于2022年。

与2022年相比，利润增速降幅超过10个的行业包括，煤炭开采（1-2月利润同比低于2022年46.6个点，下同）、油气开采（-101.2）、黑色采选（-19.5）、食品（-14.9）、饮料茶酒（-15.2）、纺织（-19.3）、皮革制鞋（-10.5）、家具（-31.4）、造纸（-22.5）、印刷（-20.6）、石油炼焦（-28.5）、化纤（-35）、非金属矿制品（-23.7）、黑色冶炼（-59.8）、有色冶炼（-41.1）、金属制品（-13.2）、专用设备（-12.3）、汽车（-42.3）、计算机通信电子（-64）、废弃资源利用（-49.3）、电力（-33.2）。

因为制造降幅相对更大，利润占比结构向采掘、消费、公用事业倾斜。与2022年相比，1-2月采掘业、消费品、公用事业利润占比分别提高7.9、8.2和2.6个点；原材料、中间品、装备制造利润占比分别降低8.2、1.4和8.8个点，利润占比结构呈现向上、下游两端集中的特征，即便考虑利润结构的季节性因素（通常开年消费利润占比偏高、装备制造利润占比偏低）也是同样结论。

2023年1-2月，采掘业利润占比26.4％，2022年全年、2022年1-2月分别为18.5％、10.2％。

2023年1-2月，原材料工业[1]利润占比10.2％，2022年全年、2022年1-2月分别为18.4％、23.8％。

2023年1-2月，工业中间品[2]利润占比3.2％，2022年全年、2022年1-2月分别为4.7％、3.8％。

2023年1-2月，装备制造[3]利润占比19.1％，2022年全年、2022年1-2月分别为27.9％、18.7％。

2023年1-2月，消费品制造利润占比33％，2022年全年、2022年1-2月分别为24.8％、28.9％。

2023年1-2月，公用事业利润占比7.8％，2022年全年、2022年1-2月分别为5.1％、4.2％。

工业企业产成品存货1-2月同比增长10.7％，高于前值的9.9％，结束了此前连续8个月的环比下降，意味着企业在开年出现微弱的累库。展望未来，一则当前库存相当于2012年以来的57.5％分位，库存水平仍偏高；二则从3月公布的EPMI自有库存指标来看，随着3月生产的放缓，企业自有库存指标环比下降2.8个点。二者共同指向的经济特征表明，开年企业快速复产复工，生产修复斜率快于需求导致小幅补库，但库存仍存在一定去化趋势。

截至2023年2月末，规上工业企业产成品存货同比增长10.7％，较2022年末的9.9％小幅回升，结束了此前连续8个月的库存增速下降。

按照分位值来看，当前10.7％的产成品存货增速位于2012年以来库存水位的57.5％。

3月EPMI自有库存指标环比下降2.8个点，前值为上行6.6个点。

工业企业资产负债率截至2月末为56.8％，环比上行0.2个点；同比上行0.2个点，自2022年6月开始同比保持小幅上行的节奏。从三大类别来看，采掘业去杠杆、制造业小幅加杠杆、公用事业加快加杠杆的分化特征持续。

截至2023年2月末，规上工业企业资产负债率为56.8％，环比小幅上行0.2个点；同比上升0.2个点，2022年12月资产负债率同比上升0.3个点，7-11月均为同比上行0.2个点，6月为同比提高0.1个点，3-5月连续3个月同比持平。

三大类别方面，采矿业资产负债率56.6％，环比略低于前值0.1个点；制造业资产负债率55.8％，环比上行0.2个点；公用事业资产负债率同比61.4％，环比上行0.3个点。以同比变化消除季节性后观测行业的杠杆率变化情况，采掘业资产负债率同比降幅继续收窄，制造业资产负债率同比延续小幅上行趋势，公用事业资产负债率同比增幅略有收窄。

1-2月利润增速偏低对于权益资产定价来说是一个偏负面的信息，它对应“非均衡复苏”的特征下，市场对于一季度业绩的预期不应过高，以及未来可能会继续出现的定价的结构性修正。但整体来看，前低后高的年内利润趋势是一个有利因素，二季度利润增速的斜率相对会比较关键。

核心假设风险：第二轮感染期影响经济修复节奏；工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。

[1]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[2]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[3]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

本文源自：券商研报精选

作者： 王丹

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